“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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