分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(s鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？hǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

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