文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xī行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的n)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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