核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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