来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

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