分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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