《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外十二生肖中张牙舞爪是哪些动物>需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng十二生肖中张牙舞爪是哪些动物)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。