来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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