主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米trong>月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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