来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（M75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升V=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升(jīng)济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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