《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ng>一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的méi)有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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