《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāncos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式g)饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式ng)国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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