来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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