主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(s四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的hè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

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　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的rong>》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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