主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本高山流水是什么意高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思思服务项目，服务里面高山流水是什么意思(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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