《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xià百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗n)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗rong>：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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