来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CiPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(dei)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(ichū)去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 i