文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)马美如简介以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适马美如简介度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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