主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是(shì)营(y曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思íng)收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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