摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步50克有多少参照物图片，50克有多少参照物观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接50克有多少参照物图片，50克有多少参照物下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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