王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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