平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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