来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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