来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(niá外科鼻祖是谁？n)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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