来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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