文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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