《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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