平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(g华大基因是国企吗uó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yó华大基因是国企吗u)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不华大基因是国企吗排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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