文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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