核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(c挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信héng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡(héng)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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