核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cón稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊g)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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