来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时(sh解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音í)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìn解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音g)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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