平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格(gé)局。<iphone12换电池多少钱strong>1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增iphone12换电池多少钱量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的(iphone12换电池多少钱de)支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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