核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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