核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(r夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物trong>国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。