文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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