摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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