核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句"【海(hǎi)通策略(lüè)】分歧：价值(zhí)还是成长？（吴信坤(kūn)、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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