核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　<认真地还是认真的写作业，认真的与认真地00; line-height: 24px;'>认真地还是认真的写作业，认真的与认真地strong>三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(d认真地还是认真的写作业，认真的与认真地e)稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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