平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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