来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布(b2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(h2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗ěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(y2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗uàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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