文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě115mm等于多少厘米 15mm等于多少微米5mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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