王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(c猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗ǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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