《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗