王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗ng>事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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