“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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