核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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