文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说sdt>。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说>第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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