文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎