平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂trong>能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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